研报 | DPOS算法的龙头币柚子，后市是否会超越以太坊？

EOSIO项目（柚子，EOS）于2018年06月主网上线，致力于为去中心化应用（DApp）提供基础设施。EOSIO项目由Block.One公司孵化，项目CTO Daniel Larimer曾是BitShares和Steem两个项目的创始人，也是dPoS共识机制的发明者。目前，DApp平台项目竞争日益激烈，在市值前十项目中，除Ethereum项目（以太坊，ETH）之外，Cardano（艾达币，ADA）与EOSIO也存在明显的竞争关系，该项目由以太坊前高管（Charles Hoskinson & Jeremy Wood）创立的IOHK公司来负责技术开发，已于2017年09月主网上线。

柚子、艾达币与以太坊的价格走势（2015年08月初至2019年03月底）

来源：CoinMetrics，QKL123

2019年04月17日，柚子的流通市值为49.57亿美元，而艾达币的流通市值为21.53亿美元，分别占以太坊流通市值的28.14%和12.22%。2017年07月至2019年03月，柚子的公开市场价格从0.1美元左右上涨至5美元左右，期间价格翻了近50倍，而以太坊的公开市场价格从250美元左右下降至150美元左右，期间价格减少了40%。其中，柚子的最高价格曾达到21.64美元的历史最高峰（2018年04月），之后出现大幅回落，目前跌幅达80%。

以太坊、柚子和艾达币的投资回报率（2019年04月17日）

来源：Messari，QKL123

近一年熊市期间，柚子投资回报率（ROI）为-33.09%，同期以太坊ROI和艾达币ROI分别为-68.25%和-65.14%。对比柚子和艾达币过去三个月的投资回报率，柚子ROI最高（+125.25%），其次是艾达币（+86.92%），以太坊表现最差（+33.32%）。值得注意的是，近三个月以来，无论是价格上涨还是价格回落，柚子的投资回报率都好于以太坊。

未来，柚子的价格风险有哪些？下文将从供给、需求和估值三个方面，对比以太坊、柚子和艾达币的历史指标，主要从经济技术层面上总结柚子价格存在的风险。

一、反映柚子市场供给的两个关键指标：市场供给量和通货膨胀率。

以太坊、柚子和艾达币的发行策略及对应通胀率（2019年04月17日）

来源：Messari，QKL123

与以太坊的发行机制类似，柚子也没有最大供应量的限制，且都有初始分配环节。柚子共有10亿枚用于初始分配，其中9亿公开出售，1亿分配创始公司Block.One（目前锁定）。根据目前的设计，柚子的年通胀率最高为5%，其中1%作为区块生产者的奖励，4%作为提案奖励。

以太坊、柚子和艾达币的发行曲线（理论值）

来源：Messari，QKL123

目前，柚子的市场流通量为906,245,118，预计到2050年，柚子的市场流通量将达到1,730,198,437，预计流通量增幅高达90.92%，而同期以太坊和艾达币的年流通量增幅分别为17.38%和62.13%。2019年，柚子的年通货膨胀率预计在2.22%，低于以太坊（4.90%）和艾达币（2.71%），但通货膨胀率会因提案奖励增发的不同而不同，这和艾达币的发行模式类似。相对于以太坊，柚子和艾达币的发展历程较短，若叠加前期项目方的（高比例的持有数量）抛售风险，会带来一定的通胀风险。而且，预计到2050年，柚子的年通货膨胀率为2.67%，将明显高于以太坊（0.24%）和艾达币（0.36%）。

二、反映柚子市场需求的两个关键指标：链上交易数（Transactions）和链上活跃地址数（Active Addresses）。链网实际交易笔数和活跃地址数的多少可以反映市场需求的强弱。

目前，与以太坊在网络中的功能不同（未来会转为PoS），柚子虽然也可以作为支付媒介，但不是作为区块链网络系统的燃料（Gas），主要有两个方面的不同：一是作为用户投票（超级节点选举、提案公投等决议），二是作为股权质押（Staking）获取网络资源(RAM、CPU等资源)。相对以太坊，柚子的Token设计虽使得DApp用户交易费用为零，这在一定程度上降低了DApp用户的进入门槛，但却把部分成本转嫁给了DApp开发者。

以太坊、柚子和艾达币的每日链上交易数（2015年08月初至2019年03月底）

来源：CoinMetrics，QKL123

2018年06月柚子主网上线之后，其每日链上交易数直线上升，一个月内从215,778笔左右增加到800,000多笔，但由于智能合约安全漏洞等问题，之后交易笔数出现大幅回落，直到2018年12月才恢复到800,000左右，但近期又出现明显回落。目前，随着柚子价格的回升，柚子每日链上交易数也略有增长，但波动相对剧烈且整体呈下降趋势，这与以太坊、艾达币的近期表现明显不同：以太坊网络每日链上交易数近期相对稳定，而艾达币每日链上交易数有明显增长趋势。

以太坊、柚子和艾达币的链上每日活跃地址数（2015年08月初至2019年03月底）

来源：CoinMetrics，QKL123

2018年06月至2019年03月，柚子每日链上活跃地址数从20,000左右增加到80,000左右，活跃地址数翻了4倍左右，与同期艾达币的增长速度相近（2,000左右增加到8,000左右），都明显好于以太坊的表现（300,000左右下降到200,000左右）。近期，柚子、以太坊和艾达币的每日链上活跃地址数都有明显增长，但柚子的链上活跃地址数与以太坊还有较大差距。未来一段时间，虽然柚子的每日链上交易数有下降趋势，但其每日链上活跃地址数增速很可能快于以太坊。

三、判断柚子价格高低的三个相对指标：市值与链上交易额（Market capitalization/Transaction Volume，简写MtV或NVT）的比值、市值与网络价值（Market capitalization/Network Valuation，简写MnV）的比值、市值与市场交易额（Market capitalization/Exchange Volume，简写MeV）的比值。

MtV，市值/链上交易额，类比货币流通速度的倒数（1/V= M / QP），可理解为Token在链上的流通速度或使用率。一般情况下，Token相对使用率越低（MtV向上偏离一般水平越大），市值被高估的可能性越大。

MnV，市值/网络价值，即Token项目市值与其网络价值之比，可类比传统金融指标PB。一般情况下，该相对值越高，市值被高估的可能性越大。网络价值采用齐夫定律（Zipf's Law），其计算公式为N*ln(N)，其中N为链上活跃地址数。

MeV，市值/市场交易额，即换手率的倒数，换手率可理解为Token在二级市场的流通速度。一般情况下，Token在二级市场的流通速度越高（MeV相对一般水平越小），二级市场活跃度越高，市值被高估的可能性越大。

以太坊、柚子和艾达币的每日市值/链上交易额（2015年08月初至2019年03月底）

来源：CoinMetrics，QKL123

2018年07月至2019年03月期间，柚子MtV多数时间维持在60至100之间，高于同期以太坊MtV区间范围（40-80），也高于艾达币MtV区间范围（10-20）。近期，柚子的MtV在40至60之间，与以太坊MtV区间范围较为接近，但明显高于艾达币MtV区间范围。目前，柚子MtV略高于以太坊MtV，但相对历史表现，柚子价格被市场高估的风险并不大。

以太坊、柚子和艾达币的每日市值/网络价值（2015年08月初至2019年03月底）

来源：CoinMetrics，QKL123

柚子MnV从2018年08月的1,000左右上升至2018年09月的峰值（8,000），之后逐渐回落到近期的1,000左右。目前，以太坊和艾达币的MnV都在20,000至30,000之间，和柚子MnV的可比性较差。主要原因可能是，柚子免DApp用户交易费用的Token设计，会明显降低用户的交易成本。结合上述分析来看，相对以太坊价格，目前柚子价格被市场高估的风险较小。

以太坊、柚子和艾达币的每日市值/市场交易额（2015年08月初至2019年03月底）

来源：CoinMetrics，QKL123

近三年来，以太坊MeV数值逐年变小，从2016年的40-120区间下降到2017年的20-100区间，进而从2018年的20-40区间下降到2018年的0-20区间，目前还有持续下降的趋势，这说明DApp平台类项目二级市场的交易活跃度在持续提高。近一年来，柚子MeV从40-60区间快速下降到2019年初的3左右，与以太坊MeV极为接近。目前，柚子和以太坊MeV明显高于艾达币，柚子的二级市场交易活跃度趋热，这和整个市场回暖有关。

最后，总结柚子的价格风险。

目前，相对于艾达币，柚子二级市场活跃度趋热，但相对于以太坊，其价格被市场高估的风险不大。未来一段时期，柚子的市场需求增长趋势很可能会高于以太坊，但有可能会低于艾达币。长期来看，相对以太坊和艾达币，柚子前期的通胀风险较低，柚子后续的通胀风险较高。需要强调的是，由于柚子以及同类项目还处于快速发展阶段，其价格风险会随着项目自身和竞争者的发展而发生较大的变化。

本文主要是从指标或技术的角度分析Token价格风险，不作为投资建议。

（作者：QKL123，内容来自链得得内容开放平台“得得号”；本文仅代表作者观点，不代表链得得官方立场）